【研究报告内容摘要】
聚焦“酒肉”主业,白酒资产优质:公司19年实现营收149.0亿元(+23.4%),其中19q4实现营收38.38亿元(+33.69%)。分业务看,公司白酒业务表现亮眼,营收突破百亿大关约为102.9亿(同比+10.9%),母公司期末回款状况良好预收账款为54.9亿(同比+8.2亿元);拆分量价来看,白酒产销两旺,其中产/销量分别为68.8/71.8万千升,同比+14.5/15.6%,而白酒吨价同比-4.1%,主因公司全国化进程顺利,外埠开拓主要以核心单品白牛二产品为主。白酒业务分区域看,据草根调研反馈,北京地区实现营收超30亿(同比+15-20%);外埠方面,华东地区表现同样亮眼(实现营收约27亿元,同比增速超30%),江苏等地区“调结构”顺利进行(部分核心市场黄龙、土豪金、百年增速均快于陈酿),同时南京、长春、东莞和苏州的样板市场已成,20年公司全国化进程有望提速,外埠营收占比或将持续提升。猪肉板块,19年公司猪肉业务实现营收35.6亿元(同比+44.0%),其中种蓄养殖/屠宰业务分别实现营收1.9/33.7亿元,同比+84/42%。面对上半年的猪周期和猪瘟疫情的不利影响,公司加强研判和内部生产管理,围绕北京核心市场布局,同时考虑到18年末猪肉板块低基数影响,19年板块实现高增。地产板块,公司地产板块作为拟退出业务19年加进资金回笼,全年实现营收8.7亿元。
拟逐步退出地产业务,计提资产减值拖累盈利:公司19年归母净利8.1亿元(+8.7%),19q4归母净利1.45亿元(-30.49%);公司19年毛利率36.2%(同比-3.76pct),19q4毛利率为40%(同比-5.9pct)。公司受地产业务拖累整体业绩,子公司顺鑫佳宇19年继续亏损3.39亿元(主因公司对房地产业务中存货及商誉大量计提减值),公司合计计提减值准备金1.13亿元,公司已明确地产业务退出节奏,预计未来减值影响将进一步减轻,业务剥离后公司或持续减负,而公司猪肉业务经下半年调整或实现由亏转盈,预计贡献利润约超1亿元。同时,19年公司销售费用率9.6%(-0.54pct),预计主要受全国化渠道铺设及确认世园会及冬奥会赞助约1.3亿费用影响。考虑到费用扰动和猪肉地产业务对利润影响,估算白酒业务贡献净利润约11亿元,对应净利率水平约11.1%同比18年微增,20q1公司对旗下以白牛二为主的产品提价,预计直接增厚20年净利率约1-1.5pct。整体来看,一次性计提扰动影响下,公司19年净利率约为5.4%,但考虑到公司规模效应逐步显现叠加产品涨价因素,长期看在剔除费用扰动影响后,公司盈利能力提升可期。
盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为168.4/191.1/220.0亿元,增速为13.0/13.5/15.1%;归母净利润为11.1/13.3/15.5亿元,增速为37.3/20.1/16.4%;对应eps为1.50/1.80/2.09元。当前股价对应pe分别为42/35/30x,维持“买入”评级。
风险提示:低端酒竞争加剧风险,生猪疫情风险,消费需求疲软。

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