【研究报告内容摘要】
基本结论
回顾2019年:受国内基本面、贸易战反复等因素影响,2019年债牛似乎并没有来。地产韧性超预期、猪周期提前起、货币没那么宽为债市走牛预期落空的主要原因。
展望2020年:
经济基本面方面,从领先指标看2020年居民可支配收入或会继续承压,后续消费缺乏支撑,预计社零消费增速8%。地产销售疲软、地产投资资金来源趋紧的背景下,建安投资支撑增长、土地购置费拖累地产投资增速,预计地产投资增速达6%;基建投资整体“托而不举”,预计增速7%;制造业投资或继续维持疲软态势,预计制造业增速4%。受美国大选、英国脱欧、民粹主义存在隐忧等因素影响,2020年出口不确定性较大。
通胀方面,国内需求不振的背景下全面通胀难以成型,2020年通胀主题仍为结构性的“猪通胀”,预计cpi数据在上半年冲上4%或5%后回落。考虑到近期ppi环比连续回升、企业生产需求边际改善需要时间,建议2020年对ppi读数提高关注。
货币政策方面,根据三季度货币政策执行报告推断加强逆周期调节、防止通胀预期发散、保持定力为2020年货币政策主题。政策利率存在下调可能,但预期空间不大;市场流动性更多通过降准、结构性工具来调节;货币市场保持宽松,以配合逆周期调节需要,债市暂无深忧。
财政政策方面,减税降费、“房住不炒”等政策背景下两本账增量有限,往年结余存量有限,财政逆周期调节力有未逮。经济下行期预计2020年财政赤字率扩大至3%左右,对应全国一般公共预算支出为25.5万亿元。
海外经济方面,全球开启降息热潮,低利率环境利好债券与黄金等避险类资产,海外货币政策宽松对我国货币政策不会形成约束;中美利差维持高位、中国政府债券被纳入各类国际债券指数、外资增持利率债也对国内债市形成利好。
2020年投资策略:2019年利率债下行有限,信用债才是牛市,最佳策略为超配信用、低配利率。但考虑到:1)明年经济基本面上半年大概率承压,牛熊转换基础不明朗,债市仍有机会,而下半年债市或压力较大;2)2019年信用债利差大幅下行、未来压缩空间有限,我们预计今冬明春是资产切换的时间窗口,推荐将债市策略从信用转向利率。
风险提示:1)贸易摩擦事态走向不确定,冲击市场风险偏好;2)宽信用政策推进不及预期;3)经济增长超预期,利率震荡上行;4)美债上行超预期。

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